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【兴证固收·转债】高定位的历史、成因和逻辑——可转债定位体系研究一

作者: 来源: 时间:2020-08-29

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【兴证固收·转债】高定位的历史、成因和逻辑 ——可转债定位体系研究一

兴证固收研究 兴证固收研究 2020-08-27


投资要点

牛市巅峰:抢筹导致的极端定价

2007年市场是底价模式,当年7月正股调整时澄星转债以超过120%的溢价率维持了130元高价;2009年牛市中市场中四只价格最低的转债走势十分类似,几乎忽略了转股溢价率的大幅差异。

这两次牛市、包括2015年牛市后期均指向过量资金追逐有限标的。而就投资者而言,参与其中可能带有投机心态,或者是处于被动追赶收益的考虑。


牛市中期的定位渐高

2015年年初结构上新券略有优势,格力、洛钼、歌尔等享受了更高定位。

牛市动能体现为明显的估值抬升,未进入转股期的浙能转债是个典型案例。实际上,从2014年底、2015年初开始,筹码稀缺性已经逐渐显现。


足够的稀缺性叠加适当的催化也可以达到高定位

15年9月至12月:反弹中的极致稀缺。2015年9月公募转债+公募EB仅有6只,彼时虽然市场大幅反弹但难说牛市预期再现。天集EB和航信转债因为溢价率过高,涨幅相对有限,并未达到此前牛市级别,但格力等其余四只转债150左右的价格、20%+的溢价率显然也是牛市行情才有的定位。

2016年“资产荒”下转债需求提升,事后看当年10月其平均估值的高点至今也未能逾越。因新能源锂电池概念而正股表现出色的顺昌转债最高定位为价格/转股溢价率138.48元/29.52%,这似乎指向牛市意味不足,但从债券驱动的角度看,短期内一些偏债品种拉升5块钱是典型的缺资产特征。


历史高定位对当前的启示

2007年、2009和2015年牛市中后期是过量资金追逐有限标的,转债定位极度夸张,彼时供给收缩、存量赎回带来的筹码稀缺程度是核心原因,而2016年资产荒时转债高定位的夸张程度已经是震荡市可以接受的水平。近两年情况则不同,转债稀缺性更多会在局部体现,比如:1)2019年年初低位标的补涨;2)2020年2月底科技次新券的类牛市中期定位;3)甚至2020年3月中旬的小规模转债由于交易机制优势被过度交易也是稀缺性的体现。

往后看转债市场的发行节奏已经处在新状态,整体性稀缺并不容易出现,其高定位更多可能来自需求的爆发,或者部分热门板块的供需失衡。事实上,2019年至2020年2月转债估值持续提升而2020年7月以来估值难以提升,都可以归结为需求变化。

风险提示:资金行为推演的不准确性。

报告正文

经过约2年的牛市后转债数量仍在增加,这是前所未有的情况。诚然单纯上证指数走势指向牛市似乎是结构性的,但沪深300指数2019年以来接近超过60%的涨幅也意味着大规模公司表现也很好。


以往经历长时间牛市后,转债投研人员往往需要考虑“没了转债能干什么?”,这次相对幸运,足够多的转债给予投研充分空间。但也需要考虑的是,相比以往,转债市场出现了哪些新特征?转债市场又在如何演化?


我们曾在2015年以三篇《牛市转债运行的规律》为牛市中的转债定位特点进行画像,不过彼时就预料到转债市场快速扩容和A股结构性机会突出是偏难的。既然这两点已经发生,就需要将新变化、新现象纳入思考才能更好的服务当前。考虑到2019年以来市场持续走强,转债当前也处于偏高状态,我们对于定价体系的研究就从高定位开始。


另外需要说明的是:简单观察2003年以来的低价转债价格,就能看出不同市场环境下的定位差异(考虑到个别异常值的影响,我们取5%分位水平作为衡量)。2007、2009和2015年的牛市环境中最低价转债一度明显超过130元,2007更是超过200元。而在熊市环境中,最低转债价格仅在90元左右。如此巨大的差异定位意味着我们在做相对中期策略的讨论时需要先分清楚市场环境。


1

牛市巅峰:抢筹导致的极端定价

2007/2009年:底价/比价模式。


2007年下半年转债市场中价格最低的是澄星转债,其价格基本停留在130元上方,而转股溢价率平均超过60%。2007年7月正股调整时,澄星转债以超过120%的溢价率维持了130元高价,这明显是不是正常定价模式。彼时转债市场出现了典型的“底价思维”,转债估值由底价驱使。从资金行为来说“澄星转债低于130元即是买点”,实质上蕴含了当时“转债必然短期触发赎回条款而转股”的预期。

2009年的情况与2007年有类似之处,唐钢转债也以超过80%的转股溢价率一度维系了120元以上价格。不过更有意思的事情在于,彼时市场中四只价格最低的转债(新钢、唐钢、澄星、山鹰)走势十分类似,几乎忽略了转股溢价率的大幅差异。存在赎回压力的新钢转债在2009年7月的高点之前价格已经向平价靠拢,而并无此压力(平价太低)的澄星转债、唐钢转债则反倒提升了估值。

对于2007年和2009年的定价特征,我们总结了底价模式和比价模式来概况当时的定价。


而从本质来看,无论是2007年还是2009年,进入牛市阶段时转债存量规模均不大,显示出过量资金追逐有限标的的现象。彼时核心是稀缺性,在股票还在加速的时代转债却不够用了,因此出现了极度夸张的定价状态。换句话说,当时的参与者可能带有投机心态,或者是处于被动追赶收益的考虑。


而2015年牛市巅峰时情况与此前并无二致,无需过度讨论。


2

牛市中期的定位渐高 

2015年年初结构上新券略有优势。


2013年创业板走出了结构性行情,但2014年宏观经济刺激政策似乎更偏重地产端(取消多地房屋限购、2次定向降准、1次下调基准利率),上证综指代表的主板在年尾爆发。2015年3月过后则是全面牛市氛围,二季度的转债已经稀少,定价特征与2007、2009年更为接近。


以转债估值处于阶段性高点的2月17日作为截面观察。彼时转债市场仍以偏周期品种为主,歌尔转债、歌华转债、吉视转债、通鼎转债是为数不多的弱周期标的,不过总体而言高价券风格多样。值得一提的是,当时未进入转股期的格力转债、洛钼转债、歌尔转债等享受了更高定位,而进入转股期的冠城转债、歌华转债、深燃转债等即使平价并没有超过130元,但溢价率也相对偏低。

牛市动能体现为明显的估值抬升。


牛市中转债定位得到显著提升,转股溢价率(修正溢价率)大幅拉高,转债估值反映投资者对未来股价短期上涨的预期。以彼时尚未进入转股期的浙能转债为例,2014年12月1日其价格/转股溢价率为119.50元/11.61%,2015年1月23日则达到了148.71元/26.95%,而处于传媒行业的吉视转债也有类似表现。当平价和转股溢价率同样变动时,修正溢价率也反映了同样的、转债定位提升趋势。也就是说,虽然多数情况下一轮牛市同时间段内转债的表现不如正股(毕竟开始上涨时转股溢价率多数情况下大于0,而在临近赎回会溢价率会被压缩至0附近),但当投资者预期变得更加乐观时转债会有“爆发性表现”。


另外一个观察点在于牛市调整时转债表现。2015年1月27日至2月6日上证指数出现了10%左右的调整。而此时债市对于货币放松的预期仍在持续,10年国债从1月初的3.60%左右下降至2月初的3.30%左右。由于流动性宽裕是这次股债双牛的核心逻辑(经济一度有复苏迹象但是被证伪),因此即使股市因风险偏好波动而调整,在这个逻辑不打破的情况下正股上涨预期没有被破坏,转债定位自然也比较坚挺。


实际上,筹码价值的夸张表现虽然在二季度才达到极端状态,但其实在2015年初就体现出明显的稀缺性,大盘转债的集中退市、转债基金特别是转债分级的爆发快速推升了供需矛盾。筹码稀缺性实际上在牛市中期便已经非常明显,这也是估值快速提升的核心驱动因素。


3

足够的稀缺性叠加适当的催化也可以达到高定位

15年9月至12月:反弹中的极致稀缺。


2015年6月主要股指见顶后大幅下挫,在“818汇改”暴跌后管理层再度声明清理场外配资,直至8月24日股指阶段性见底。随后9月至12月A股在大幅震荡中回暖,这一方面来自于抛售动力衰竭、配资清理告一段落,另一方面则与政策预期、人民币汇率企稳有关,该时段内休闲服务、汽车、建筑装饰、传媒、大金融、计算机涨幅居前。


由于牛市赎回潮,2015年9月公募转债+公募EB一共仅有6只,虽然其正股涨幅可观但其实市场对牛市的预期显然不及二季度。不过就转债而言,此时仍然出现了类似2007/2009年那样出现底价/比价模式。当然,天集EB和航信转债因为溢价率过高,涨幅相对有限,并未达到此前牛市的级别,但格力等其余四只转债150左右的价格、20%+的溢价率显然也是牛市行情才有的定位(2019年2月东财、深南的级别)。经历过当时的投资者都知道转债是少数人的游戏,此前热闹中很多参与者此时不得不考虑“生存问题”。因此当筹码足够稀缺时,即使只是反弹,也足以带来非常夸张的定位。

2016年“资产荒”下迸发的转债需求


2016年下半年出现的资产荒主要来自同业、委外链条及银行资产负债表快速扩张。当年债券市场持续牛市, 利率债一度达到10年低点,信用债被疯狂抢筹,后发机构期待牛市中弯道超车。而资产荒后期除了明显的资质下沉外,部分投资者将重心转向转债、分级A等类固收、类权益资产。


虽然权益市场的机会在2016年3季度也不错,但转债估值此时是持续提升的,表现更强,从事后看2016年转债平均估值的高点至今也未能逾越。


因新能源锂电池概念而正股表现出色的顺昌转债11月14日价格/转股溢价率为138.48元/29.52%,作为彼时定位最高的标的似乎指向牛市意味不足(相比于2015年年初的牛市而言并不突出)。但三只价格较低的品种(航信、辉丰、蓝标)确实存在“比价模式”,当然这无法与2009的“比价模式”相提并论,但从债券驱动的角度看,短期内,偏债品种拉升5块钱,是典型的缺资产特征。


4

历史高定位对当前的启示

以往的转债高定位状态均是筹码稀缺和股市上涨的结合。2007年、2009和2015年过量资金追逐有限标的,过度稀缺性叠加牛市预期使得转债定位达到极度夸张的状态,而在2015年下半年反弹中的极度稀缺同样可以带来转债整体的极高定位。历史上(特别是2017年之前)转债发行节奏慢,一定时间内供给收缩、存量赎回带来的筹码稀缺程度是核心原因。因此,2016年资产荒时转债高定位的夸张程度已经是震荡市可以接受的水平。


近两年情况则不同,转债稀缺性更多会在局部体现,比如:1)2019年初低位转债出现明显补涨,这是债性驱动力的体现,其实有2016年3季度的部分特征;2)2020年2月,东财、深南等强势科技股次新券定位状态与2015年2月牛市中期已经接近;3)2020年3月,小规模的转债由于交易机制优势被过度交易,又何尝不是稀缺性所致。


往后看转债市场的发行节奏已经处在新状态,整体性稀缺并不容易出现。科创板、创业板注册制后,A股出现以往短期、全面牛市的概率也有所降低。因此,转债高定位更多可能来自需求的爆发,或者部分热门板块的供需失衡。事实上,2019年至2020年2月转债估值持续提升而2020年7月以来估值难以提升,都是需求上的变化所致。

风险提示:资金行为推演的不确定性。

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。


证券研究报告:《高定位的历史、成因和逻辑 ——可转债定位体系研究一》

对外发布时间:2020年8月26日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师: 

黄伟平  SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇  SAC执业证书编号:S0190516070005

研究助理:雷霆


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